每日經濟新聞

    劉煜輝(社科院金融研究所中國經濟評價中心主任)
　　
　　市場是神奇的，復蘇的螢火之光，經過眾多分析師的金口，被曲解成一場強勢經濟恢復的開始。股市在流動性的驅使下，過去兩個月中上升超過了40%。
　　
　　股市真就是那么靈敏的經濟晴雨表嗎？未必。1929~1933年期間，股市也經歷過多達五場獨立的幅度超過10%的反彈，但最終結果也是股價重返下跌。股市更確切地講是反映投資人對經濟復蘇的預期的情緒歷程。
　　
　　就從受質疑的中國統計數據來找尋經濟復蘇的痕跡吧。不管各方面數據如何“打架”，但幾個基本的事實還是可以捋出來的。
　　
　　制造業偏軟回暖基礎在哪里
　　
　　按照一般規律，中國12%的工業增長應該能對應8%的GDP增速，而一季度實現6.1%的GDP增速，則要求有9%以上的工業增長與之對應。顯然目前的數據是對不上的——一季度工業增長是5.1%，3月份才反彈至8.3%，4月份又回去了一個點，是7.3%。這意味著當下經濟增長很大程度靠建筑業(基建)撐著。
　　
　　老外(國際組織)是比較相信中國電力的數的，這個東西沒有存貨，基本與工業是對著的。電力前3月環比增加的態勢，在4月份未能延續，5月上半旬跌勢還有加深之勢，工業的確是偏軟的。
　　
　　 PMI是市場比較喜歡拿來說事的。老實講，股市對于PMI的反應太過于故事化，實際上做宏觀經濟分析時，小樣本抽樣的調查性指標，通常只能用作參考。長單變短單，大單化為小單，以往的貿易方式變化了，加上抽樣取向不一，即便是實際情況在變糟，PMI也是可以漲的。坦率地講，一季度工業除了機械行業、電器、交通運輸在近期有轉暖跡象外，其余各行業均不樂觀。
　　
　　在我看來，4月份商業銀行短貸負增長，可能是個相對能夠說明問題的信號，企業生產經營活動并不如一季度宏觀數據所顯示的持續反彈形勢大好。短期貸款的利率已經下降了不少，企業減少短期貸款，說明了短期貸款到期后企業續借的意愿不大。
　　
　　沒有工業的經濟回暖能持續多久，取決于政府投資還能堅持多久。1~4月份5.2萬億的信貸，投資景氣維持到今年四季度應該問題不大，再往后會怎樣，要看私人投資(政府能心甘情愿地推倒壟斷行業準入的門檻？)，要看家庭消費(如果既有的存量財富不存在重新分配的可能，即便是大力推進增量改革，錢恐怕也要三五年才能真正流進老百姓的腰包)，要看外部世界復蘇(這個能指望嗎)。這就是為什么講中國經濟總是存在著再次回頭的可能性，而且還很大。
　　
　　樓市“小陽春”讓消費數據穩定
　　
　　我們喜歡拿零售的增速來看中國的消費。一季度15.9%，4月份14.8%，剔除物價因素，即便是景氣時期也應該算強勁的。統計局分析一季度消費對GDP的貢獻超過了4.3個百分點。
　　
　　但是中國零售額數中，企業和政府的購買也包含其中，看看北京金融街(10.90,0.00,0.00%)的百盛的銷售額，就知道大節前后(一季度的春節因素)中國的商務性公關多么火爆。私人消費可真如零售數那樣強勁嗎？
　　
　　在我看來，當下消費的穩定，最大的貢獻因素來自于房地產超預期的回復。如果以2009年4月份的新房交易量為計算依據，全國主要核心城市的可售面積消化時間在6~8個月之間。而此前，以2008年10月份的銷售數據計算，全國主要城市新房的庫存消化則要15~25個月。
　　
　　樓市銷售的放量，對耐用消費品市場的刺激是顯而易見，汽車、家裝、家電成為顯著回暖的分行業。剩下的問題，房地產“小陽春”的可持續性就成了關鍵。
　　
　　剛性需求的集中釋放還能持續多長時間？上世紀80年代那波嬰兒潮，到當下正好進入了結婚生子的年齡段，2007年、2008年房價暴漲，把這些需求給壓住了大半年，一旦價格回落，這些需求馬上就釋放出來。若開發商不明智地回過頭來漲價，銷售很可能會快速地萎縮下來。
　　
　　當然還有改善型和投資型需求是否能及時跟上的問題。改善型跟收入增長預期關系極大，未來數年全球經濟衰退的大背景，恐怕會抑制大多數人極端迫切的欲望；而投資需求則更多取決于通貨膨脹的預期，但是當通脹的實現反過來會成為澆滅經濟復蘇的火焰的冷水時，經濟二次探底的預期將使得房屋成為投資客手中的“燙手山芋”。從更長一點時間看，經濟在一個長期底部波動時，流動性極差的房產未必是抵御通脹的最佳選擇。
　　
　　工業低迷是出口大幅倒退
　　
　　畢竟中國40%以上的產能是對著外部的，中國經濟的外部依存度比當年產能擴張高峰期的日本、韓國還要高得多(中國2008年的順差已經超過了GDP的10%，日本歷史上都沒超過3%)。
　　
　　當下發達國家進口下滑深度可能已經接近了底部，但在底部徘徊恐怕是長期過程。一季度美國的逆差大幅收窄，基本上是消費收縮的結果，因為進口掉得很快。與之對應的出口型經濟體一個季度大多都掉到2005年前后的水平。
　　
　　我不太相信奇跡：美歐消費者去杠桿化修復家庭的資產負債表會在1年內完成，美國家庭負債率2007年攀上了114%的頂峰(占GDP的比例)，而10年前這一數字是64%。在提高收入無望的情況下，量入為出、縮減開支成為美國家庭降低負債率的唯一選擇：以前一個美國人一年消耗兩打襯衣，現在一件襯衣要進幾次洗衣店，這是一個量的質變，是一個經濟行為的改變。
　　
　　美國家庭儲蓄率未來會回歸至7%~10%，并保持相當長的時間，西方世界回歸從前的努力，則意味著新興經濟體出口產能過剩的問題將無法在短期內靠外部力量解決。
　　
　　我認為中國出口貿易或許會倒退到2006年前后的水平，比2008年的高峰期萎縮30%以上。市場遠去了，需求遠去了，豈能是靠重新拾回補貼國外消費者政策(出口退稅)所能回天的？
　　
　　面對百年一遇的危機，全世界為應對經濟崩潰做出了最強有力的反擊。中國已經公布的刺激計劃，幾乎占到了整個國民收入的20%。當前政府的行動是前無古人的嘗試，這些行動的最終結果是什么，還有待時間去檢驗。
　　
　　而在我看來，真正的復蘇取決于持續的私人消費取代政府需求，取決于新的財富創造機制出現去填平政府救市所遺留下來的天量賬單。而這方面的形勢還很嚴峻的。