綜合分析后，我們認(rèn)為，季節(jié)因素將成為支撐3月銀行間市場資金面維持相對寬松格局的主要因素，節(jié)奏上預(yù)計前松后緊。

    首先，從統(tǒng)計規(guī)律看，3月資金面保持相對寬松的概率較大。1999-2010年3月份的銀行間7日回購利率均值出現(xiàn)回落的概率高達(dá)75%，居全年各月之首。在此期間，人民幣升值預(yù)期上升的概率達(dá)到71%，僅略低于10-11月，預(yù)示新增外匯占款將繼續(xù)保持較高水平。

    其次，2011年2月與1月綜合對沖力度較前期增大，但仍屬相對偏低水平，預(yù)示3月資金面將保持相對寬松格局。

    廣義地看，貨幣流動性回籠方式包括央票發(fā)行、正回購發(fā)行、財政存款增加與存款準(zhǔn)備金上繳，而投放途徑包括央票與正回購到期、財政存款減少與外匯占款增加。與公開市場凈回籠規(guī)模這一絕對指標(biāo)相比，流動性回籠總額與投放總額之間的比值（簡稱綜合對沖系數(shù)）能更為全面地反映各類因素對市場整體流動性的綜合影響，并可視為素有市場資金面風(fēng)向標(biāo)之稱的回購利率的先行指標(biāo)：綜合對沖系數(shù)的持續(xù)飆升，往往領(lǐng)先回購利率均值大幅攀升。

    根據(jù)計算,2011年1月綜合對沖系數(shù)為0.49倍（其中，財政存款凈回籠2385億元，公開市場凈投放4540億元，央行兩次進(jìn)行定向逆回購合計投放3500億元，新增外匯占款5016.48億元，存款準(zhǔn)備金繳款3562億元）。根據(jù)測算，2011年2月綜合對沖系數(shù)為0.39倍，低于1月，關(guān)鍵變量的實(shí)際值、預(yù)估值與預(yù)測依據(jù)如下：

    1、2011年2月公開市場實(shí)際凈投放3410億元；

    2、預(yù)計2011年2月財政存款凈投放715.5億元；（參照2009年2月財政存款凈投放規(guī)模為1月凈回籠規(guī)模的30%）；

    3、假設(shè)2011年2月外匯占款規(guī)模持平于2011年1月（5000億）。2010年以來新增外匯占款與1年NDF反映的人民幣升值預(yù)期之間呈高度正相關(guān)，2011年2月，人民幣升值預(yù)期均值較2011年1月繼續(xù)回升，因此2011年2月外匯占款有望持平于上月水平；

    4、假設(shè)2011年2月存款準(zhǔn)備金繳款持平于1月3560億元。

    2011年1月與2011年2月綜合對沖系數(shù)的平均水平為0.44倍，雖然高于2010年12月與2011年1月綜合對沖系數(shù)的平均水平-0.2倍，但仍處于較低水平，考慮到綜合對沖系數(shù)對于資金利率均值的影響存在近2個月的滯后，綜合對沖力度回升對資金收緊的影響將在2011年2月-3月逐步體現(xiàn)。鑒于對沖力度總體仍處于歷史偏低水平，資金利率雖然不具備大幅下行的可能，但仍將保持相對寬松的狀態(tài)。

    最后，短期政策收緊預(yù)期緩解，但中期政策風(fēng)險加大，資金利率回落空間受抑制，但大幅上升的動力也有限，預(yù)計節(jié)奏上前松后緊。

    目前2月份CPI繼續(xù)回落已成為市場高度一致的預(yù)期，短期看通脹壓力緩解有助于緩解政策收緊預(yù)期。PMI先行指標(biāo)連續(xù)3個月的回落被解讀為前期調(diào)控政策效果顯現(xiàn)，也有助于緩解通脹預(yù)期。

    然而，3月末，銀行將再度面臨季末貸款投放沖動與貸存比考核壓力的兩難境地。同時由于今年3月央票到期規(guī)模達(dá)6870億，較1-2月明顯放大，未來央行仍可能繼續(xù)加大回籠力度。值得注意的是，從本周公開市場操作看，雖然1年央票發(fā)行規(guī)模依然維持地量，但3個月央票規(guī)模飆升至320億元，為前期的32倍，發(fā)行利率升16.3BP,一二級市場利差倒掛現(xiàn)象已經(jīng)修正，機(jī)構(gòu)配置需求顯著回升，此外，本周28天正回購發(fā)行規(guī)模為上期的5.5倍，91天正回購回籠規(guī)模為前期的1.8倍，這預(yù)示著央行通過公開市場回籠流動性的空間較前期提升。如果信貸投放沖動過大，那么政策力度可能再度超預(yù)期，不過考慮到3月銀行資金備付需求低于1月（春節(jié)前），因此資金面的收緊程度不會過于悲觀。