存款準備金率再調高、3年期央票重啟，在近日央行同時動用這兩大貨幣工具的背景下，其對沖外匯占款的巨大成本，正在浮出水面。

    《第一財經日報》記者通過查詢公開資料后計算發現，2003年至2010年底央行對沖外匯占款的成本累計規模為10830.6億元。

    北京大學國家發展研究院黃益平教授對本報記者表示，這一計算的意義在于，提醒外界外匯市場干預和外匯占款對沖機制是有財務成本的，這一財務成本可能影響央行的資產負債表，甚至最終影響貨幣政策的制定與實施，巨額對沖成本也昭示著當前模式的不可持續。

    一位不愿透露姓名的貨幣金融學者對記者指出，央行外匯資產的收益，應該能夠覆蓋該對沖成本。但央行可能通過擴大負債，也就是通過貨幣發行的機制，承擔了這一巨額外匯占款對沖成本，即因此放大了基礎貨幣和廣義貨幣供應量M2，而這會增加通脹壓力。

    巨額成本的承擔機制究竟如何，央行是否因為對沖成本因素而對其他政策工具產生外溢性影響等問題，則有待進一步明確。

    對沖成本累計已超萬億

    根據央行公布的數據，外匯占款規模已經從2002年底的2.3萬億元增加到2010年底的22.58萬億元。

    記者測算了2003年至2010年底的央行對沖外匯占款成本，該部分成本主要由兩部分支出組成。即2003年開始，央行發行央票的利息支出，以及2003年至今央行上調存款準備金率發生的利息支出。

    計算顯示，2003年4月發行第一筆央票到2010年底，央行累計發行833期央票，將每期的利息支出累加計算，央行需要為央票支付利息規模為7436.5億元。其中，截至2010年底，已經全部到期的央行票據，央行已經完成利息支付6117億元。已經發行但還沒有到期的央票，累計應付（含部分已付）利息規模為1319.5億元。

    提高存款準備金率是央行對沖外匯占款的另一個主要機制。2003年9月，央行將銀行體系存款準備金率從6%提高到7%，截至2010年底準備金率水平為18.5%（非全國性機構為16.5%）。

    然而，準備金凍結資金并非全部基于對沖外匯占款的目的，以2003年9月第一次上調為基點，6%以上的資金可以認為是為了對沖外匯占款。如此計算，2003年至2010年期間，6%以上的準備金凍結資金累計利息支付，按月計算并累加為3394.1億元。

    如此，累計央票利息支出和準備金利息支出，2003年至2010年底央行總對沖成本為10830.6億元。

    如果將全部的準備金凍結資金規模都衡量為對沖外匯占款，其間準備金利息支出總額為6632.8億元。與央票利息累加得到的利息支出規模為1.4萬億元。

    此外，央行通過正回購等其他工具回籠市場流動性而支出的成本并未納入測算，因此，10830.6億元這一對沖成本的累計計算又稍有低估。

    “從提供的估計方法來看，超過1萬億對沖成本的計算結果可靠。”中國社科院世界經濟與政治研究所副研究員張斌（微博）說。

    巨額成本如何承擔

    成本的測算趨于清晰，但成本的承擔機制卻不明確。

    事實上，央行承擔對沖成本的機制無非有以下幾個選項：外匯儲備投資收益；央行其他資產（比如再貸款）收益；央行支付、清算、征信、反洗錢等相關收入；財政承擔；貨幣發行最終承擔。

    但綜合來看，央行再貸款等其他資產收益，以及支付、清算等相關收入并不能覆蓋累計過萬億元的成本，而財政也并未最終承擔。

    “問題在于是外匯儲備投資收益承擔，還是央行通過貨幣發行來承擔。”一位不愿透露姓名的金融專家告訴記者，我國外匯儲備投資收益并不匯回結匯，而是滾入外匯儲備額繼續運營，因此，外匯儲備投資收益并沒有直接承擔對沖操作成本，但每年5%左右的外匯儲備投資收益（美元計）是可以覆蓋央行對沖外匯占款的直接成本的。

    這位專家告訴記者，很有可能，央行是通過貨幣發行機制，來最終承擔了累計已經超過1萬億元的對沖成本。也就是說，最終是由放大貨幣發行規模來承擔，而這會推高通脹。

    瑞銀證券中國區首席經濟學家汪濤(博客)則對記者表示，央行通過支付央票和準備金利息多印了鈔票，就會在總體規模上更多對沖外匯占款比例，使得總體的基礎貨幣增長保持在某一個水平上，這樣的話就不會推高通脹。

    張斌則對記者指出，央行承擔對沖成本，一是通過發貨幣，也就是用鑄幣稅承擔；二是通過發新債來償還利息，但發債最終也還是要靠未來的鑄幣稅償還，或是財政資金償還。“無論是鑄幣稅還是財政資金，都是公共資金，耗費了如此大的公共資金，需要認真評價政策后果。”

    “如果全部由央行自己承擔，那央行的資產負債表很可能持續惡化。”黃益平說。

    是否影響其他貨幣政策決策

    在巨額外匯占款對沖成本之下，央行會不會考量對沖成本，進而影響其他貨幣政策決策？

    “舉個簡單的例子，如果國內利率上升，導致央票收益率提高，將導致央行對沖成本進一步增加，這會不會影響到央行加息的果斷性？我相信還沒有出現這樣的現象，但從理論上來看是有可能的。”黃益平表示。

    汪濤也指出，對于對沖成本的擔憂可能會推遲必要的貨幣政策收緊和加息。

    前述不愿透露姓名的金融專家告訴記者，央行如果考量對沖成本，最有可能的影響是有意壓縮高成本對沖方式，而加大低成本對沖方式，也就是更多通過提高存款準備金率（目前準備金利率為1.62%）的方式來回籠流動性，而減少央票的凈發行量。

    以全部準備金計算，準備金凍結資金比例從2006年6月的45%，上升到2010年底的77%，到2011年一季度末則達到84%，目前逼近90%。而央票未到期量的余額，已經在2008年10月達到4.8萬億的頂峰之后持續回落，2010年底降到3.7萬億元，目前則不足3萬億元。這意味著，新發行央票規模大幅低于到期央票規模。也就是說，自2008年10月以來，央票這一工具一直是資金凈投放。

    央行副行長胡曉煉近期則指出：“上調存款準備金率，主要是對沖外匯流入投放的新增流動性，對金融機構的正常頭寸并未造成大的影響，總體效應呈現中性。從理論和實際分析測算，存款準備金率調整未來還有相當空間。”

    根據央行近日的決定，從5月18日起，再度上調存款準備金率0.5個百分點。此次上調之后，大中型金融機構存款準備金率達21%的高位。

    “這意味著銀行體系在分擔央行對沖成本，這將威脅到銀行的收入和運營能力。”汪濤指出，迫使商業銀行承擔對沖成本，會削弱政府推行利率市場化的地位。

    央行貨幣政策委員會前成員余永定在2007年的一篇論文中就曾鮮明地指出，存款準備金率的反復上升，以及持續大規模地出售低收益的央行票據，會阻礙中國銀行業向完全商業化經營轉變。