一面是逐年增長(zhǎng)的對(duì)外金融凈資產(chǎn)，一面是對(duì)外負(fù)債的回報(bào)率遠(yuǎn)高于對(duì)外資產(chǎn)的收益率。5月30日，國家外匯管理局公布的2010年國際投資頭寸表再次印證了這一看似悖逆的圖景。

    外管局統(tǒng)計(jì)顯示，2010年末，我國對(duì)外金融資產(chǎn)41260億美元，較上年末增長(zhǎng)19％；對(duì)外金融負(fù)債23354億美元，較上年末增長(zhǎng)20%；對(duì)外金融凈資產(chǎn)17907億美元，較上年末增長(zhǎng)19%。

    值得注意的是，41260億美元對(duì)外金融資產(chǎn)中，有29142億美元是儲(chǔ)備資產(chǎn)，占比70.6%；儲(chǔ)備資產(chǎn)中主要是外匯儲(chǔ)備，2010年末規(guī)模為28473億美元，在對(duì)外金融資產(chǎn)中占比為69%。相比之下，23354億美元的對(duì)外金融負(fù)債中，外國來華直接投資為14764億美元，占比63.2%。

    “我國對(duì)外負(fù)債的回報(bào)率，也就是負(fù)債成本，遠(yuǎn)高于對(duì)外資產(chǎn)的收益率，是最突出的問題。有學(xué)者和機(jī)構(gòu)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，外商在華投資年平均收益率在20%左右。但2002-2009 年間中國外儲(chǔ)投資的平均名義收益率5.72%，如果考慮到美元貶值和通貨膨脹的影響，外匯儲(chǔ)備投資的收益率將進(jìn)一步大幅縮水。”社科院經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融研究中心研究員張斌（微博）說。

    窮人送飯富人吃

    2010年數(shù)據(jù)表明我國對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)依然嚴(yán)重扭曲，通過對(duì)外負(fù)債所形成的外匯儲(chǔ)備占比高達(dá)39.45%。FDI是把資產(chǎn)給外商，把美元變成外匯儲(chǔ)備。

    外管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在2010年末的對(duì)外金融資產(chǎn)中，對(duì)外直接投資3108億美元，證券投資2571億美元，其他投資6439億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)29142億美元，分別占對(duì)外金融資產(chǎn)的7%、6%、16%和71%；在對(duì)外金融負(fù)債中，外國來華直接投資14764億美元，證券投資2216億美元，其他投資6373億美元，分別占對(duì)外金融負(fù)債的63%、10%和27%。

    “證券投資和其他投資兩個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)、負(fù)債存量大體相當(dāng)，主要差在直接投資方面。2010年數(shù)據(jù)表明我國對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)依然嚴(yán)重扭曲。FDI實(shí)際上是把資產(chǎn)給外商，把美元變成外匯儲(chǔ)備。”對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院院長(zhǎng)丁志杰指出，28473億美元的外匯儲(chǔ)備中僅有60.55%是我國的凈債權(quán)，其它部分是通過對(duì)外負(fù)債所形成。

    具體而言，由于外國來華直接投資、證券投資和其他投資三項(xiàng)負(fù)債之和與我國對(duì)外直接投資、證券投資和其它投資三項(xiàng)之和的差額為11235億美元，而這一差額在我國現(xiàn)行的制度下都將轉(zhuǎn)化成我國的外匯儲(chǔ)備，因此通過對(duì)外負(fù)債所形成的外匯儲(chǔ)備占比達(dá)到39.45%。

    外管局去年開始在統(tǒng)計(jì)中將外商直接投資收益再投資計(jì)入外商直接投資，進(jìn)一步放大上述差額。外管局30日還公布了2009年國際投資頭寸表修訂數(shù)據(jù)，主要是外國來華直接投資從此前公布的9974億美元上調(diào)到13148億美元，上調(diào)幅度接近32%。

    丁志杰指出，今年4月1日公布的

    國際收支平衡表調(diào)整了2005-2009年外商直接投資數(shù)據(jù)，計(jì)入利潤(rùn)再投資的話，各年分別增加381、460、217、273和360億美元，由此累積負(fù)債增加1691億美元，占此次2009年外商直接投資負(fù)債上調(diào)3174億美元的一半，“大體沒有統(tǒng)計(jì)上的明顯瑕疵”。

    除了FDI等帶來的“負(fù)債性”外匯儲(chǔ)備外，張斌指出，龐大的對(duì)外凈資產(chǎn)主要來源是經(jīng)常項(xiàng)目順差。“對(duì)于中國這樣人均資本存量低、人均收入不足4000 美元的中低收入國家，保持龐大的經(jīng)常項(xiàng)目順差并積累對(duì)外凈資產(chǎn)，好比是窮人送飯給富人吃。這是中美雙方經(jīng)濟(jì)資源配置扭曲的結(jié)果，也是中國福利的重大損失。”張斌直言。

    丁志杰還指出，2010年中國“其他投資”項(xiàng)下負(fù)債6373億美元，比2009年增加1957億美元，增幅高達(dá)44.3%。“為什么在外匯儲(chǔ)備高達(dá)3萬億美元的國度里，機(jī)構(gòu)和企業(yè)還要到外面借美元？這是不合理的，需要改變。”

    外儲(chǔ)“斯蒂格利茨怪圈”

    高額的負(fù)債成本和低廉的投資收益形成了強(qiáng)烈的反差，中國因此蒙受巨大損失。

    與我國對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡相關(guān)的是，對(duì)外資產(chǎn)的低回報(bào)和對(duì)外負(fù)債的高收益率。

    建設(shè)銀行研究部高級(jí)經(jīng)理趙慶明估計(jì)，我國儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益約為3%-5%，外國直接投資在我國的收益即使保守估計(jì)也在20%，“按此估算，2.9萬億美元的儲(chǔ)備資產(chǎn)年收益約870億美元，1.47萬億美元的外國直接投資的年收益為2940億美元，差距大矣。”

    張斌則通過研究發(fā)現(xiàn)，2002-2009年期間，以進(jìn)口商品和服務(wù)籃子衡量的中國外匯儲(chǔ)備投資的平均真實(shí)收益率只有1.25%，“高額的負(fù)債成本和低廉的投資收益形成了強(qiáng)烈的反差，中國因此蒙受巨大損失。”

    以此觀之，有分析人士指出，中國債權(quán)國地位是防御性的“官方債權(quán)國”（對(duì)外投資以儲(chǔ)備資產(chǎn)為主要形式），而不是主動(dòng)性的“私人債權(quán)國”（對(duì)外投資以直接投資為主體），中國因此陷入“斯蒂格利茨怪圈”，即新興市場(chǎng)國家將貿(mào)易盈余轉(zhuǎn)化為官方外匯儲(chǔ)備，通過購買收益率很低的美國國債回流美國資本市場(chǎng)，美國再將資金投資在新興市場(chǎng)獲取高額回報(bào)。

    實(shí)際上，我國近年來亦在加大直接投資力度。2010年末，我國對(duì)外直接投資達(dá)3108億美元，同比增長(zhǎng)26%，但與14764億美元的外國來華直接投資相比仍然相差甚遠(yuǎn)。

    中國高負(fù)債成本 與低投資收益失衡困局

    “要解決對(duì)外資產(chǎn)回報(bào)遠(yuǎn)低于對(duì)外負(fù)債收益率的問題，一方面還是要加大中國對(duì)外直接投資。因?yàn)閲�際經(jīng)驗(yàn)表明直接投資雖然風(fēng)險(xiǎn)更大，但長(zhǎng)期而言收益率遠(yuǎn)高于固定收益證券投資，另一方面要對(duì)外商在華投資實(shí)行國民化待遇，對(duì)原來的一些稅收方面等優(yōu)惠政策要取消，促進(jìn)外資企業(yè)和中資企業(yè)的公平競(jìng)爭(zhēng)。”張斌表示。

    但他認(rèn)為，不管是對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債的總量還是結(jié)構(gòu)問題，最根本的解決之道仍然是人民幣匯率形成機(jī)制改革，“一是減少經(jīng)常項(xiàng)目順差和對(duì)外新增資產(chǎn)，尤其是減少外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增長(zhǎng)，進(jìn)而減少對(duì)外凈資產(chǎn)的快速增長(zhǎng)；二是減少基于人民幣單邊升值預(yù)期的短期資本流入；三是放松人民幣單邊升值預(yù)期對(duì)私人部門海外投資的制約，擴(kuò)大私人部門的海外投資。”