一面是逐年增長的對外金融凈資產(chǎn)，一面是對外負債的回報率遠高于對外資產(chǎn)的收益率。5月30日，國家外匯管理局公布的2010年國際投資頭寸表再次印證了這一看似悖逆的圖景。

    外管局統(tǒng)計顯示，2010年末，我國對外金融資產(chǎn)41260億美元，較上年末增長19％；對外金融負債23354億美元，較上年末增長20%；對外金融凈資產(chǎn)17907億美元，較上年末增長19%。

    值得注意的是，41260億美元對外金融資產(chǎn)中，有29142億美元是儲備資產(chǎn)，占比70.6%；儲備資產(chǎn)中主要是外匯儲備，2010年末規(guī)模為28473億美元，在對外金融資產(chǎn)中占比為69%。相比之下，23354億美元的對外金融負債中，外國來華直接投資為14764億美元，占比63.2%。

    “我國對外負債的回報率，也就是負債成本，遠高于對外資產(chǎn)的收益率，是最突出的問題。有學(xué)者和機構(gòu)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，外商在華投資年平均收益率在20%左右。但2002-2009 年間中國外儲投資的平均名義收益率5.72%，如果考慮到美元貶值和通貨膨脹的影響，外匯儲備投資的收益率將進一步大幅縮水。”社科院經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究中心研究員張斌（微博）說。

    窮人送飯富人吃

    2010年數(shù)據(jù)表明我國對外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)依然嚴重扭曲，通過對外負債所形成的外匯儲備占比高達39.45%。FDI是把資產(chǎn)給外商，把美元變成外匯儲備。

    外管局數(shù)據(jù)顯示，在2010年末的對外金融資產(chǎn)中，對外直接投資3108億美元，證券投資2571億美元，其他投資6439億美元，儲備資產(chǎn)29142億美元，分別占對外金融資產(chǎn)的7%、6%、16%和71%；在對外金融負債中，外國來華直接投資14764億美元，證券投資2216億美元，其他投資6373億美元，分別占對外金融負債的63%、10%和27%。

    “證券投資和其他投資兩個項目的資產(chǎn)、負債存量大體相當，主要差在直接投資方面。2010年數(shù)據(jù)表明我國對外資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)依然嚴重扭曲。FDI實際上是把資產(chǎn)給外商，把美元變成外匯儲備。”對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院院長丁志杰指出，28473億美元的外匯儲備中僅有60.55%是我國的凈債權(quán)，其它部分是通過對外負債所形成。

    具體而言，由于外國來華直接投資、證券投資和其他投資三項負債之和與我國對外直接投資、證券投資和其它投資三項之和的差額為11235億美元，而這一差額在我國現(xiàn)行的制度下都將轉(zhuǎn)化成我國的外匯儲備，因此通過對外負債所形成的外匯儲備占比達到39.45%。

    外管局去年開始在統(tǒng)計中將外商直接投資收益再投資計入外商直接投資，進一步放大上述差額。外管局30日還公布了2009年國際投資頭寸表修訂數(shù)據(jù)，主要是外國來華直接投資從此前公布的9974億美元上調(diào)到13148億美元，上調(diào)幅度接近32%。

    丁志杰指出，今年4月1日公布的

    國際收支平衡表調(diào)整了2005-2009年外商直接投資數(shù)據(jù)，計入利潤再投資的話，各年分別增加381、460、217、273和360億美元，由此累積負債增加1691億美元，占此次2009年外商直接投資負債上調(diào)3174億美元的一半，“大體沒有統(tǒng)計上的明顯瑕疵”。

    除了FDI等帶來的“負債性”外匯儲備外，張斌指出，龐大的對外凈資產(chǎn)主要來源是經(jīng)常項目順差。“對于中國這樣人均資本存量低、人均收入不足4000 美元的中低收入國家，保持龐大的經(jīng)常項目順差并積累對外凈資產(chǎn)，好比是窮人送飯給富人吃。這是中美雙方經(jīng)濟資源配置扭曲的結(jié)果，也是中國福利的重大損失。”張斌直言。

    丁志杰還指出，2010年中國“其他投資”項下負債6373億美元，比2009年增加1957億美元，增幅高達44.3%。“為什么在外匯儲備高達3萬億美元的國度里，機構(gòu)和企業(yè)還要到外面借美元？這是不合理的，需要改變。”

    外儲“斯蒂格利茨怪圈”

    高額的負債成本和低廉的投資收益形成了強烈的反差，中國因此蒙受巨大損失。

    與我國對外資產(chǎn)和負債結(jié)構(gòu)失衡相關(guān)的是，對外資產(chǎn)的低回報和對外負債的高收益率。

    建設(shè)銀行研究部高級經(jīng)理趙慶明估計，我國儲備資產(chǎn)的收益約為3%-5%，外國直接投資在我國的收益即使保守估計也在20%，“按此估算，2.9萬億美元的儲備資產(chǎn)年收益約870億美元，1.47萬億美元的外國直接投資的年收益為2940億美元，差距大矣。”

    張斌則通過研究發(fā)現(xiàn)，2002-2009年期間，以進口商品和服務(wù)籃子衡量的中國外匯儲備投資的平均真實收益率只有1.25%，“高額的負債成本和低廉的投資收益形成了強烈的反差，中國因此蒙受巨大損失。”

    以此觀之，有分析人士指出，中國債權(quán)國地位是防御性的“官方債權(quán)國”（對外投資以儲備資產(chǎn)為主要形式），而不是主動性的“私人債權(quán)國”（對外投資以直接投資為主體），中國因此陷入“斯蒂格利茨怪圈”，即新興市場國家將貿(mào)易盈余轉(zhuǎn)化為官方外匯儲備，通過購買收益率很低的美國國債回流美國資本市場，美國再將資金投資在新興市場獲取高額回報。

    實際上，我國近年來亦在加大直接投資力度。2010年末，我國對外直接投資達3108億美元，同比增長26%，但與14764億美元的外國來華直接投資相比仍然相差甚遠。

    中國高負債成本 與低投資收益失衡困局

    “要解決對外資產(chǎn)回報遠低于對外負債收益率的問題，一方面還是要加大中國對外直接投資。因為國際經(jīng)驗表明直接投資雖然風(fēng)險更大，但長期而言收益率遠高于固定收益證券投資，另一方面要對外商在華投資實行國民化待遇，對原來的一些稅收方面等優(yōu)惠政策要取消，促進外資企業(yè)和中資企業(yè)的公平競爭。”張斌表示。

    但他認為，不管是對外資產(chǎn)和負債的總量還是結(jié)構(gòu)問題，最根本的解決之道仍然是人民幣匯率形成機制改革，“一是減少經(jīng)常項目順差和對外新增資產(chǎn)，尤其是減少外匯儲備資產(chǎn)增長，進而減少對外凈資產(chǎn)的快速增長；二是減少基于人民幣單邊升值預(yù)期的短期資本流入；三是放松人民幣單邊升值預(yù)期對私人部門海外投資的制約，擴大私人部門的海外投資。”